STRATEGIJA RAZVOJA FINANSIJSKIH TRŽIŠTA FBIH 2012.-2021.

[admin]

Tržište kapitala

1) Postojanje sivog tržišta
Jedna od karakteristika trenutnog stanja na tržištu kapitala u FBiH je i postojanje sivog tržišta vrijednosnih papira. Iako je njegov obim daleko od onog sa početka uspostave organizovanog trgovanja na Berzi, ono i dalje predstavlja izazov za fragmentiranost organizovanog tržišta. Ekonomska teorija sugerira kako postojanje sivog tržišta ukazuje na nedovoljnu efikasnost organizovanog (zvaničnog) tržišta. Iako tržište zbog nedovoljnog nivoa izvještavanja sigurno ima deficite u efikasnosti, mnogo važniji razlog za postojanje sivog tržišta je neinformiranost vlasnika vrijednosnih papira (dionica i obveznica emitovanih po osnovu stare devizne štednje i ratnih potraživanja), jer u protivnom nije moguće objasniti prodaju ovih instrumenata uz značajan diskont, tj. ispod njihove tržišne cijene.
Negativan uticaj postojanja sivog tržišta ogleda se i u smanjenju kredibilnosti organizovanog tržišta kapitala.
Izmjena propisa: Iako bi bilo poželjno dodatno otežati darovanje vrijednosnih papira između osoba koje nisu srodnici, osnovna kontra-mjera protiv sivog tržišta je edukacija građana FBiH koji posjeduju vrijednosne papire.
2) Mali broj javnih ponuda vrijednosnih papira
Kao što je navedeno u prvom dijelu ove analize, tržište kapitala u FBiH je deficitarno u pogledu broja javnih ponuda vrijednosnih papira. Kompanije se, ukoliko žele finansirati svoj rast i razvoj, uglavnom odlučuju na bankarske kredite, što dodatno akcentira bankocentričnost našeg finansijskog sistema. Uzroke za ovo stanje treba tražiti u nedovoljnoj informiranosti i skepticizmu rukovodećih struktura kompanija o mogućnostima prikupljanja sredstava putem tržišta kapitala kao i plitkošću domaćeg tržišta kapitala.

Izmjena propisa: Ukoliko je cilj zakonodavca razvijati domaće tržište kapitala i time smanjiti bankocentričnost finansijskog tržišta, bilo bi oportuno razmišljati u pravcu poreske stimulacije izlaska i prikupljanja kapitala na tržištu kapitala. Ako se uzme u obzir činjenica da su banke koje posluju u FBiH u većini slučajeva u stranom vlasništvu, te da u uslovima trenutne krize likvidnosti imaju prvenstveno obaveze prema svojim matičnim bankama, a ne prema domaćim klijentima, razvoj domaćeg tržišta kapitala bi kompanijama omogućio alternativu finansiranja njihovog rasta i razvoja, smanjujući na taj način ranjivost cjelokupnog finansijskog sistema.

3) Ograničen broj finansijskih instrumenata
Tržište kapitala obilježeno je prisutnošću samo osnovnih finansijskih instrumenata – dionice, obveznice, te u manjoj mjeri trezorski i komercijalni zapisi. Ovo stanje je uvjetovano niskim stepenom razvoja i nedovoljnom likvidnošću domaćeg tržišta kapitala. Nedostatak naprednijih finansijskih instrumenata – primjera radi strukturiranih i izvedenih proizvoda, uzrokuje manju atraktivnost tržišta te onemogućava privlačenje velikih investitora.
Izmjene propisa: Navedeni problem nije moguće otkloniti izmjenom postojećih ili donošenjem novih propisa. Umjesto toga, rješavanje ovog problema uvjetovano je povratku likvidnosti na tržište.
4) Zastoj u procesu privatizacije
Već stanovito razdpoblje može se zaključiti kako je proces privatizacije usporen, ako ne i zaustavljen, i to znatno prije svjetske ekonomske krize kojom se argumantira usporavanje procesa. U tom kontekstu se posebno potrebno je razmotriti opravdanost manjinskog državnog udjela u kompanijama od kojih država nema neposredne koristi, osim eventualnih pozicija u korporativnim tijelima kompanija. Pasivan odnos države često omogućava menadžmentu da referentne kompanije vode u svom vlastitom interesu, a ne interesu države kao značajnog vlasnika.

Prodajom manjinskih vlasničkih udjela države u većinski privatiziranim društvima postigla bi se dva značajna efekta:
- oslobađanje kapitala koji je trenutno pasiviziran u predmetnim dioničkim društvima, odnosno ostvarivanje prihoda za FBiH
- novi tržišni materijal za tržište kapitala koje bi moglo privući nove investitore na tržište

Pri tome treba imati u vidu da trenutna tržišna cijena ovih dionica, u uslovima slabe likvidnosti na tržištu, ne predstavlja odlučujući faktor u određivanju prodajne cijene paketa dionica.

Zastoj u procesu privatizacije sa aspekta tržišta kapitala dovodi do manje likvidnosti na tržištu, pošto, između ostalog, mali free float (tj. mali raspoloživi broj dionica za trgovanje) onemogućuje uvođenje market-makinga na navedenim dionicama.

Izmjena propisa: U tom kontekstu je potrebno izvršiti izmjene Pravilnika o prodaji državnog kapitala, koji bi u obzir uzeo i druge faktore za određivanje cijene prodaje. Potrebno je i procijeniti potrebu da se za privatizaciju određenih kompanija donesu posebni zakonski akti koji bi ovu materiju uredili na sistematičan i transparentan način.

5) Nedovoljno transparentno poslovanje kompanija
Dostupnost informacija o poslovanju privrednih društava je od suštinskog značaja za efikasno funkcionisanje tržišta kapitala. Obavezno izvještavanje povećava odgovornost za upravljanje društvom i transparentnost upravljanja i vođenja poslova. Za postojeće dioničare, potencijalne investitore i druge nosioce interesa, informacije su neophodan element kako bi bili u stanju da procjene njihovu poziciju i reaguju na promjene koje su za njih relevantne. Pored toga, transparentnost u objavljivanju finansijskih izvještaja i informacija bitnih za poslovanje društva su osnova za dobro korporativno upravljanje tim kompanijama.

Do 2005. godine, samo najuporniji investitori su mogli doći do godišnjih finansijskih izvještaja kompanija sa domaćeg tržišta kapitala. Iako se situacija u posljednjih sedam godina promijenila, oblast izvještavanja je i dalje bolna tačka tržišta kapitala FBiH.

Osnovni uzroci ovog stanja su nedovoljna informisanost o obavezama redovnog izvještavanja ali i nedostatak bilo kakvih ozbiljnih sankcija za neobjavljivanje zakonom propisanih informacija o poslovanju.

Izmjena propisa: U ovom kontekstu je potrebno ugraditi odgovarajuće kaznene odredbe i usaglasiti odredbe o izvještavanju u Zakonu o tržištu vrijednosnih papira, Zakonu o privrednim društvima i Zakonu o računovodstvu i reviziji.

6) Nizak nivo korporativne i dioničarske kulture; nedovoljna zaštita manjinskih dioničara
Korporativna kultura u domaćim kompanijama je na izrazito niskom nivou. Upravljački organi društava nedovoljno su svjesni važnosti usvajanja (i provođenja) dobrih principa korporativnog upravljanja.

Sadašnji stupanj korporativnog upravljanja u domaćim kompanijama karakterizira:
- Nedovoljno educiran kadar u nadzornim odborima o osnovnim aspektima upravljanja kompanijama i principima korporativnog upravljanja.

- Članovi nadzornih odbora štite interese većinskog vlasnika ili dioničara koji ih je postavio, a ne interese kompanije u cjelini. Zbog toga nisu u mogućnosti da spriječe većinskog vlasnika u aktivnostima koje idu na štetu manjinskih dioničara

- Problem izvlačenja dobiti preko povezanih društava, na štetu manjinskih dioničara i kompanije u cjelini

- Kršenje prava manjinskih dioničara prilikom isplate dividende: Neke od većinski državnih kompanija prilikom odluke o isplati dividende otvoreno diskriminiraju manjinske dioničare, praveći razliku u ročnosti isplate dividende većinskom i manjinskim vlasnicima (primjer BH-Telecoma: Za isplatu dividende većinskom vlasniku predviđa se rok od 30 dana nakon održavanja skupštine društva, dok je za isplatu dividende manjinskim dioničarima ostavljen rok od 180 dana nakon dobijanja spiska dioničara od Registra vrijednosnih papira)

Navedeni postupci odbijaju portfolio i retail investitore, što u konačnici za kompaniju povećava troškove prikupljanja kapitala i finansiranja svog razvoja.

Daljni problem predstavlja i nepostojanje jakog i nezavisnog udruženja koje zastupa interese malih dioničara. Ovo je prouzrokovano između ostalim i needuciranošću i nedostatkom interesa od strane malih dioničara, koji su do svojih dionica došli ulaganjem dobijenih certifikata.

Izmjene propisa: Kodeksi korporativnog upravljanja funkcioniraju na principu ispoštuj ili objasni (comply or explain) – ispoštuj obavezu iz Kodeksa ili objasni zbog čega to ne činiš. Ovaj princip, koji ne uključuje prisilu, nije pretjerano efikasan. Zbog toga je potrebno prilikom donošenja novog Zakona o privrednim društvima ugraditi osnovne principe dobrog korporativnog upravljanja kao zakonski obavezne elemente. U ovom kontekstu posebno treba ugraditi odredbu o obaveznom imenovanju određenog broja nezavisnih članova nadzornih odbora.

U pogledu problema nedovoljnog organizovanja malih dioničara, rješavanje problema ne zahtijeva izmjenu regulative, nego pojačane napore usmjerene ka edukaciji vlasnika dionica.


7) Nedostatak dovoljno široke baze institucionalnih investitora
Na tržištu kapitala FBiH faktički ne postoje domaći institucionalni investitori koji su tržištu potrebni za osnovni nivo likvidnosti i stabilnosti ponude / potražnje.

Zatvoreni investicioni fondovi
Zatvoreni investicioni fondovi (ZIF-ovi) su nastali transformacijom Privatizacijskih investicionih fondova u Investicione fondove, u jednom procesu koji po mnogima još uvijek nije završen.

Sa aspekta tržišta kapitala moguće je identificirati slijedeće probleme u funkcionisanju ZIF-ova:
- Slaba aktivnost na tržištu kapitala, i to kako na primarnom, tako i na sekundarnom tržištu. Tako prema dostupnim informacijama niti jedan ZIF nije učestvovao na aukcijama za trezorske zapise koje je emitovala Federacija BiH. U pogledu aktivnosti na sekundarnom tržištu kapitala interesantan je podatak da je u 2007. godini, kada je promet na Sarajevskoj berzi iznosio preko 1,3 milijardi KM, udio fondova u tom prometu iznosio svega 15%, 2008. godine nešto više od 12%, a u 2009. 16,26%. Umjesto aktivnog upravljanja portfolijem, novčana sredstva se drže u bankama. Ovo ponašanje je sa aspekta Društava za upravljanje fondovima (DUF-ova) logično, budući da se upravljačka provizija koju DUF naplaćuje ZIF-u bazira na neto-vrijednosti imovine, a ne na performansu fonda u toku godine.
- U proteklom periodu se pokazalo da je ambicija određenog broja ZIF-ova da svoje aktivnosti, tj. poslovnu politiku baziraju na principima korporativnog, a ne portfolio-upravljanja. Ovo je onemogućeno zakonskim odredbama koje ograničavaju maksimalni udio jednog fonda u jednom privrednom društvu.

Izmjena propisa: U Zakonu o investicionim fondovima je potrebno uvesti odredbe kojima se visina upravljačke provizije, koju DUF-ovi naplaćuju ZIF-ovima, veže za ostvareni performans prilikom aktivnog upravljanja imovinom fonda.

Pored toga, zakonodavac treba da odluči o daljem pravcu razvoja ove industrije. Kao jedan pravac nudi se mogućnost ukidanja ograničenja ulaganja jednog fonda u privredna društva, i dozvoli stvaranje fondova koji se bave korporativnim upravljanjem u kompanijama. Drugi pristup bi uključio otvaranje ovih fondova, tj. njihovu transformaciju u otvorene investicijske fondove. Prilikom donošenja ove odluke, država treba da sagleda kako interese fondovske industrije, tako i još uvijek velikog broja građana FBiH koji imaju dionice ovih fondova. Ovom problemu je potrebno pristupiti uvažavajući iskustva zemalja u okruženju.

Nedostatak penzionih fondova
Penzioni fondovi (dobrovoljnog karaktera) u razvijenom svijetu, pa i u susjednoj Hrvatskoj, predstavljaju stub tržišta kapitala i zahvalnog kupca državnih vrijednosnih papira, posebno onih dugoročnog karaktera. Nažalost, penziona reforma, koja je pretpostavka za osnivanje ovog instituta kolektivnog investiranja, u FBiH još nije izvršena.

Izmjena propisa: Potrebno je u što kraćem roku pristupiti reformi penzionog sistema i postojeći “pay-as-you-go” sistem zamjeniti penzijskim sistemom baziranom na dva ili tri stuba.

8) Nedovoljna educiranost domaćih investitora / javnosti
Ponašanje investicijske javnosti u toku 2006. i 2007. godine te aktuelna niska likvidnost državnih vrijednosnih papira ukazuju da građani FBiH nisu dovoljno educirani u pogledu osnovne funkcije i načina funkcionisanja tržišta kapitala. Dok su za vrijeme berzanskog booma neselektivno i bez prethodne analize ulagali u visokorizične vlasničke vrijednosne papire, danas, kada postoje obveznice koje je emitovala Federacija BiH i koji važe za najsigurnije vrijednosne papire, oni uglavnom apstiniraju sa tržišta, kako na strani ponude, tako i na strani potražnje. Umjesto toga, svoja slobodna novčana sredstva ulažu u bankarski sektor, ostvarujući na taj način minimalne prinose.

Izmjena propisa: Ovaj problem ne zahtjeva izmjenu propisa, nego definisanje i sprovođenje strategije edukacije domaće investicijske javnosti. Sarajevska berza – burza je u prošlosti izdavanjem raznih priručnika i objavom oglasa u sredstvima javnog informisanja nastojala ublažiti problem nedovoljne informiranosti javnosti. Međutim, u nedostatku finansijskih sredstava, ove aktivnosti nisu uspjele ublažiti uočeni deficit. Stoga je potrebno uključenje svih učesnika na tržištu i zajednički napor usmjeren ka edukaciji javnosti.

9) Nestimulativna poreska politika u pogledu investiranja u obveznice javnog sektora
U razvijenim ekonomijama je prisutna praksa da se ulaganje u vrijednosne papire koje izdaje javni sektor stimuliše putem poreske politike. Tako iznos ulaganja u državne vrijednosne papire na primarnom tržištu smanjuje poresku osnovu za investitora. Ovaj pristup povećava prinos na državne papire, istovremeno smanjujući troškove zaduživanja za državu.

Osim u Kantonu Sarajevo, gdje je u prošlosti bilo predviđeno smanjenje poreske osnovice kod ulaganja u državne vrijednosne papire (kojih tada na žalost nije bilo), ova praksa se u Federaciji Bosne i Hercegovine ne primjenjuje.

Izmjene propisa: Potrebno je izvršiti izmjene Zakona o porezu na dohodak i eventualno Zakona o porezu na dobit u smislu stimuliranja ulaganja u vrijednosne papire javnog sektora na primarnom tržištu.
Na ovaj način bi se dio depozita koji stanovništvo drži u bankarskom sistemu usmjerio u produktivnije namjene.

10) Najlikvidnije, većinski državne kompanije nisu na Kotaciji Berze
Kotacija ili Prime market je najvidljiviji segment svakog uređenog tržišta. Emitenti čiji su vrijednosni papiri uvršteni na ovaj segment berze moraju poštivati strožije uslove u pogledu izvještavanja (pored godišnjih i polugodišnjih izvještaja moraju dostavljati i kvartalne izvještaje, ažurno izvještavati o svim okolonostima koje mogu imati uticaj na cijene vrijednosnih papira itd.).

Poražavajuća je činjenica da na Kotaciji SASE nisu uvrštene dionice niti jedne kompanije u većinskom državnom vlasništvu, iako ovi vrijednosni papiri spadaju u najlikvidnije na tržištu. Smatramo da je u interesu Federacije BiH da se menadžment ovih kompanija izloži pojačanim nadzorom od strane investicijske javnosti kroz uvrštenje na Kotaciju SASE.

U ovom kontekstu treba imati u vidu da fondovi kolektivnog investiranja sa područja Evropske unije smiju ulagati samo u dionice koje su uvrštene na regulisana tržišta (regulated market). Uzimajući u obzir definiciju regulisanih tržišta u legislativi EU, potrebno je istaći da jedino Kotacija ispunjava (u velikoj mjeri) ove kriterije. Kao rezultat toga, najlikvidnije i najkvalitetnije kompanije na domaćem tržištu su za ove investitore zatvorene.

Izmjena propisa: Potrebno je izvršiti izmjene Zakona o tržištu vrijednosnih papira po kojima se kompanija koja ima osnovni kapital u iznosu većem od 10 miliona KM i udjel organa FBiH u osnovnom kapitalu veći od 33,34% obavezuje na uvrštenje na Kotaciju. Iako u principu uvrštenje na Kotaciju nije vezano za vlasnika vrijednosnih papira, smatramo da je uloga države kao vlasnika dionica jedinstvena, te da shodno tome navedeni prijedlog ima svoje opravdanje. Alternativno, moguće je i donošenje odluke od strane Vlade FBiH kojim se kompanije koje ispunjavaju navedene uslove obavezuju na uvrštenje na Kotaciju.

11) Problem nadzora učesnika na tržištu kapitala
Problem nadzora nad učesnicima na tržištu kapitala je oblast poslovanja koja zakonski i podzakonski nije dovoljno precizno uređena, što ostavlja mogućnost različitog tumačenja odredbi koji definišu zabranjene radnje na tržištu kapitala kao i nadzor nad ovim aktivnostima. Posebno su u ovom kontekstu izraženi različiti stavovi regulatora (Komisije za vrijednosne papire) i glavne samoregulatorne institucije na tržištu kapitala (Berze) po pitanju odgovornosti profesionalnih posrednika za postupanja njihovih klijenata. Iako je Berza bila primorana provoditi stav Komisije po kojem je za svaku manipulaciju na tržištu kapitala počinjen od strane klijenta profesionalnog posrednika odgovoran i sam profesionalni posrednik (zato što nije odbio nalog u skladu sa članom 86, stav (1) tačka c) Zakona o tržištu vrijednosnih papira), suštinski problem je i dalje ostao neriješen – nedovoljno oštro sankcionisanje izvornog prekršioca, tj. klijenta koji je izvršio manipulaciju na tržištu. U nastojanju da smanji pritisak na profesionalne posrednika, Berza je uvela niz mjera kao što je definisanje Indikativnog ponašanja klijenta brokerskih kuća (Red-Flags) te prekidbenih aukcija.

Dodatni problem koji se nameče u vezi sa nadzorom je nedovoljno jasna definicija značajnog odstupanja cijene, kao i neprihvatanje činjenice od strane regulatora da su primarni uzroci velikih oscilacija cijena nedovoljna likvidnost na tržištu, a ne nužno pokušaj manipulativnih radnji.

Daljna manifestacija problema nadzora jeste i selektivna i nedosljedna primjena propisa na učesnike na tržište te različite nadzorne prakse. Ovo dovodi do neravnopravnosti sudionika na tržištu i stvaranju nelojalne konkurencije.

Izmjena propisa: Sadašnja situacija u pogledu tržišne manipulacije može se karakterisati kao pravna nesigurnost, što svakako djeluje destimulativno na investitore. Potrebno je jasnije odrediti nedorečenosti Zakona o tržištu vrijednosnih papira te snažnije djelovati protiv izvornih prekršioca Zakona.

12) Nemogućnost realizovanja unaprijed dogovorenih transakcija (blokovske transakcije) za specifične kategorije investitora
Tržište kapitala FBiH je jedino tržište u regionu na kojem ne postoji institut blokovskih transakcija ili drugog načina da se unaprijed dogovorene transakcije (iznad određene vrijednosti) izvrše između specifičnih kategorija investitora. Ovakvo stanje na tržištu na snazi je od kraja 2008. godine, kada je Komisija za vrijednosne papire FBiH ukinula blokovske transakcije. Paketi dionica koji su nakon toga uvedeni ne predstavljaju adekvatan substitut za blokovske transakcije. Razlog za to je što je bankama, investicionim fondovima i drugim institucionalnim investitorima zabranjeno trgovati putem ovog instrumenta, iako je upravo ova kategorija najviše zainteresovana za ovaj vid trgovine. Naknadna izmjena propisa kojima je zabrana sužena samo na navedena pravna lica registrovana u BiH je ovu situaciju dodatno zakomplikovala.

Izmjene propisa: Blokovske transakcije su ukinute Pravilnikom o posredovanju u prometu vrijednosnih papira. Smatramo da bi ovo trebalo ispraviti regulisanjem ove materije u Zakonu o tržištu vrijednosnih papira, a ne putem podzakonskog akta.

13) Nelogičnosti kod isplate dividende
Zakon o privrednim društvima u članu 206. predviđa da se dividenda isplaćuje dioničaru koji je bio na listi dioničara na dan donošenja odluke o isplati dividende. Budući da nije unaprijed poznato da li će na jednoj Skupštini uopšte biti donesena odluka o isplati dividende, investitori koji žele kupiti dionice jedne kompanije zbog učešća u dobiti društva, nisu u mogućnosti procjeniti da li i kada da kupe tu dionicu, kako bi bili na spisku za isplatu dividendi. Ova odredba također onemogućuje Berzi da informiše tržište unaprijed o datumu presjeka prava na dividendu (ex-dividend date), čime tržište generalno gubi na atraktivnosti i efikasnosti.

Izmjene propisa: Izmjenama Zakona o privrednim društvima potrebno je problematiku isplate divididende uskladiti sa međunarodno priznatom praksom. Po ovom pristupu, odluka o isplati dividende bi, pored iznosa dividende po dionici, datuma početka isplate dividendi sadržavala i datum presjeka prava na isplatu dividende, kao i datum početka trgovanja bez prava na dividendu, s tim da bi trebalo odrediti i vremensko ograničenje do kojeg bi se datum presjeka mogao odrediti.

14) Nepostojanje regulative koja reguliše squeeze-out
Squeeze-out, ili istiskivanje manjinskih dioničara je praksa poznata na svim uređenim tržištima. Iako njen naziv upućuje da je usmjerena protiv manjinskih dioničara, ona ima dvojaku funkciju. Kao prvo, omogućuje većinskom vlasniku koji je prešao zakonski prag (obično 90% ili 95%) da zahtjeva da mu manjinski dioničari prodaju svoje dionice po fer cijeni. Sa druge strane, squeeze-out odredbe predstavljaju i zaštitu manjiskih dioničara, jer u gore navedenom slučaju primoravaju i većinskog vlasnika da (također po fer-cijeni) otkupi njihove dionice.

Izmjene propisa: Odredbe o squeeze-out-u su obično propisane Zakonom o privrednim društvima ili Zakonom o preuzimanju. Prilikom izmjene zakona potrebno je uzeti u obzir dobru praksu u regionu i na razvijenim tržištima, te posebnu pažnju posvetiti određivanju “fer-cijene” po kojoj se otkup obavlja.
15) Mali broj dioničkih društava koje isplaćuju dividendu
U FBiH veoma mali broj dioničkih društava isplaćuje dividendu. Tako je u 2009. godini svega 8 kompanija svojim dioničarima isplatilo dobit, dok je u 2010. godini ovaj broj iznosio 10.

Ukoliko bi se profit koji se ne isplati kao dividenda ulagao u razvoj kompanija, to ne bi predstavljalo problem. Međutim, evidentno je da je raširena pojava izvlačenja dobiti putem povezanih društava ili vođenje kompanija u interesu menadžera, a ne dioničara.

Ovo negativno utiče na atraktivnost kompanije za investitore, što u konačnici dovodi do većih troškova finansiranja na tržištu kapitala, budući da investitori za ulaganje u ovakvu kompaniju zahtjevaju veću premiju rizika.

Izmjene propisa: Budući da je ovaj problem usko vezan za problem br.7, prijedlozi za izmjenu propisa i u ovom slučaju idu u pravcu pooštravanja zakona u pogledu obaveznih principa korporativnog upravljanja, posebno u dijelu koji se odnosi na zabranu izvlačenja novca putem povezanih lica.

16) Nedostupnost informacija o tržištu kapitala a engleskom jeziku.
Iako nesumnjivo tehnički problem, nepostojanje prevoda legislative koja reguliše tržišta kapitala na engleskom jeziku umnogome otežava potencijalnim stranim investitorima pristup domaćem tržištu.

Izmjena propisa: Navedeni problem ne zahtjeva izmjenu propisa, nego striktno poštivanje obaveze svake institucije da prevede najvažniju legislativu iz svoje nadležnosti na engleski jezik.

17) Problemi u funkcionisanju skrbnika na tržištu kapitala
Početkom objave podataka o trgovini na SASE na vodećim svjetskim finansijskim portalima, tržište kapitala se po prvi put pojavilo na investicijskim radarima svjestkih investitora. Međunarodno agirajući investitori u svrhu investiranja gotovo isključivo koriste usluge skrbničkih banaka (custody banks), dok je “direktno” učešće putem profesionalnih posrednika uglavnom rezervisano za investitora iz regiona. Banka skrbnik za svoje klijente između ostalog vrši analizu tržišta i sve aktivnosti vezano za kupovinu i prodaju vrijednosnih papira. Porast značaja skrbnika prikazan je u drugom dijelu ove analize (vidi pod “Struktura investitora u sekundarnom prometu”).

Nažalost, i pored velikog značaja ove kategorije investitora, oblast skrbništa je u propisima FBiH nedovoljno regulisana, kako na zakonskom, tako i na podzakonskom nivou. U ovoj situaciji se od Komisije za vrijednosne papire FBiH često traži tumačenje postojećih (vrlo šturih) odredbi, koji u određenoj mjeri izjednačavaju pojam skrbništva sa obavljanjem brokerskih poslova, što u praktičnom radu dovodi do velikih problema.

Jedan od osnovnih problema vezan je za utvrđivanje identiteta krajnjeg klijenta usluga skrbništva. Pri tome treba naglasiti da je zaštita identita klijenta jedna od osnova skrbničkih poslova, naravno uzimajući u obzir međunarodne principe i odredbe sprečavanja pranja novca i finansiranja terorističkih aktivnosti. U sadašnjoj situaciji, profesionalni posrednici koji nastupaju u ime banke skrbnika mogu izgubiti dozvolu za obavljanje brokerskih poslova ukoliko Komisija za vrijednosne papire ne može utvrditi identitet krajnjeg klijenta.

Izmjena propisa: Oblast skrbništva je potrebno adekvatno zakonski i podzakonski urediti, koristeći pri tome najbolje prakse koje se primjenjuju na regionalnim ali i razvijenim tržištima. Identificiranje i primjena najboljih praksi je od suštinskog značaja kako se naše tržište kapitala ne bi našlo u situaciji da zbog pretjerano restriktivnog uređivanja ove oblasti postane neinteresantno za investitore koje koriste usluge skrbničkih banaka.

18) Nesinhroniziranost podataka između registara RVP, Komisije za vrijednosne papire, Suda i MUP-a
Zbog nepostojanja direktnog linka i mogućnosti uvida u baze podataka s kojim raspolažu navedene institucije postupci koji se vode u Registru traju duže, kompliciranija je procedura a osobito je značajno da je u praksi prisutna pojava brisanja dioničkih društava iz sudskog registra a u Registru ostaju registrirani vrijednosni papiri tog društva. Rješenje ovog problema je moguće stvaranjem zakonskih pretpostavki za uzajamni uvid u baze podataka ili formiranje centralnog registra-baze podataka o dioničkim društvima.

Izmjena propisa: Potrebno je izvršiti izmjenu postojećih i donošenje novih zakonskih i podzakonskih akata kako bi se omogućilo formiranje jedinstvene baze podataka koja bi se administrirala sa jednog centralnog mjesta i kojoj bi institucije mogle pristupati prema potrebama. Alternativno, trebalo bi jasno odrediti odgovornost pojedinih institucija za određene grupe podataka kao i definisati procedure za protok ovih informacija.

19) Nedovršen postupak privatizacije Registra vrijednosnih papira
U vlasničkoj strukturi Registra vrijednosnih papira dominira Federacija BiH sa udjelom od 75,04%, dok je samo 24,96% dioničkog kapitala u vlasništvu privatnog kapitala, tj. učesnika na tržištu kapitala (profesionalni posrednici, društva za upravljanje fondovima i banke depozitari). Proces privatizacije Registra koji je započeo prije 5 godina bi trebalo nastaviti. U tom smislu smo mišljenja da bi trebalo omogućiti berzi i drugim zainteresovanim investitorima da mogu biti dioničari Registra. Za provođenje plana privatizacije zadužena je Komisija za vrijednosne papire. Alternativu privatizaciji može predstavljati dokapitalizacija Registra pored većeg učešća privatnog kapitala obezbjedila i dodatne finansijske efekte neophodne za razvoj Registra. U slučaju prihvatanja prijedloga dokapitalizacije potrebno je izraditi Plan dokapitalizacije.

Izmjena propisa: Za otklananje zastoja u procesu privatizacije RVP-a nije potrebna izmjena propisa nego izrada drugog dijela privatizacijskog plana što je u nadležnosti Komisije za vrijednosne papire.


Specifični problemi institucija tržišta kapitala
Komisija za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine

1. Nedovoljna upućenost pravosuđa u nedopuštene djelatnosti na tržištu kapitala
Pravosuđe uključujući sudstvo i tužiteljstvo ne pokazuje dovoljnu razinu razumijevanja niti poznavanja materije tržišta kapitala. Iz tog razloga brojni predmeti koji ulaze u tretman pravosudnih institucija završavaju na razini procesnih razmatranja, bez ulaženja u suštinu odnosno meritum predmeta. Navedeno ima za konzekvencu činjenicu kako brojni predmeti ostaju neriješeni, odnosno procesuiranje završava već u inicijalnoj fazi odbacivanjem mogućnosti za pokretanje istražnih i kaznenih postupaka. Jednoznačna je situacija i kada su u pitanju propusti u zakonskoj kategoriji prekršaja, gdje različiti sudovi upražnjavaju različitu praksu u smislu sankcioniranja prekršaja, dok neki sudovi određene aktivnosti uopće ne tretiraju prekršajima. I u ovom slučaju dominira procesno-pravni umjesto suštinskog pristupa. Razlogom je vjerojatno neupućenost pravosudnih dužnosnika u osnove materije tržišta kapitala.
Izmjena propisa: Ovaj problem ne zahtjeva izmjenu propisa već bi trebalo razmotriti obveznu edukaciju sudaca i tužitelja koji će tretirati problematiku tržišta kapitala.

2. Preklapanja različitih regulatora finansijskih tržišta
Brojni regulatori financijskih tržišta u FBiH, nerijetko kreiraju regulativu kako zakonsku, tako i podzakonsku promatrajući probleme i potrebe financijskih tržišta isključivo iz uklona vlastite regulacije. Takav pristup dovodi do konfuzije, a često i suprotnosti u regulatornom tretmanu različitih financijskih institucija koje funkcioniraju na više od jednog financijskog tržišta. Malo financijsko tržište kakvo je u FBiH, a u konačnici i u BiH iziskuje racionalnost u regulatornom pristupu, koju je dugoročno moguće ostvariti putem iniciranja postojanja jednog regulatora za ukupna financijska tržišta, koji bi kroz unutarnju organizaciju prepoznao posebnosti potreba različitih financijskih institucija i različitih financijskih tržišta. Uzor takvom regulatornom pristupu može biti britanski FSA, u kojem su sublimirani regulatori bankarskog tržišta, tržišta kapitala, industrije kolektivnog investiranja, uključujući mirovinske fondove, kao i tržište osiguranja. Središnja banka zadržala je svoje ovlasti. Regulatorna integracija omogućuje i drukčije varijacije po uzoru primjerice na Republiku Hrvatsku, gdje je zaseban regulator za bankarski sektor, dok su druge financijske institucije u regulacijskom smislu integrirane kroz HANFA-u.
Izmjene propisa: podrazumijevaju donošenje seta zakona s ciljem uvođenja jednog regulatora za cjelokupno financijsko tržište

3. Problem sukoba ciljeva i interesa regulatora u instituciji Registra vrijednosnih papira.
Izmjene propisa: Potreba promjene propisa koji tretira dvoznačnu ulogu Komisije za vrijednosne papire FBiH u Registru vrijednosnih papira. Naime Komisija obavlja i ulogu regulatora i nadzornika, koju uostalom obavlja i za sve druge institucije tržišta kapitala, ali i upravljačku ulogu u ime vlasništva Federacije BiH. Ova dvoznačnost nerijetko Komisiju dovodi u situaciju konflikta ciljeva. Situaciju je moguće riješiti promjenom zakona o Registru i to člana 5 stav 2, koji kaže „Upravljačka prava po osnovu dionica iz člana 4. ovog zakona u ime Federacije vrši Komisija“. Konzekventno bi trebalo razmotriti i prilagodbu idućeg, člana 6.


Sarajevska berza – burza vrijednosnih papira d.d. Sarajevo (SASE)

1. Sticanje vlastitih dionica od strane bivših članova SASE
S obzirom na koncentraciju vlasništva kojim se određuje odnos vlasnika i menadžera SASE bi se mogla svrstati pod kompanije sa disperziranim vlasništvom, odnosno niskom koncentracijom vlasništva, odnosno još preciznije rečeno determinisanom koncentracijom vlasništva. Glavni razlog tome je važeći zakonski okvir. Naime, SASE je pored Zakona o privrednim društvima koji na jedinstven način uređuje korporativno upravljanje u kompanijama, tretirana i Zakonom o tržištu vrijednosnih papira kao lex specialis kojim su na poseban način determinisani odnosi korporativnog upravljanja i koje ga čini veoma nepraktičnim i neefikasnim. Naime, Zakonom o tržištu vrijednosnih papira je definisano da prestankom članstva na SASE nekog od dioničara njegove dionice SASE stiče kao vlastite. U ovom slučaju se radi o imperativnoj normi koja predstavlja najveći problem u praksi prilikom realizacije jer nije definisan mehanizam za implementaciju iste. To iz razloga što dioničar kome je prestao status člana SASE, po ZTVP više ne ispunjava uslove da bude i dioničar SASE, pa se postavlja opravdano pitanje ostvarivanja njegovih osnovnih prava koje nosi dioničarstvo (pravo na upravljanje i dr.). S druge strane, imeplementacija ovako date norme u ZTVP u stvari znači povratak osnivačkog uloga dioničaru od strane emitenta što je u suprotnosti osnovnim principima osnivanja i postojanja dioničkih društava.
Izmjene propisa: Potrebna izmjena Zakona o tržištu vrijednosnih papira kojim SASE ne bi imala obavezu sticanja vlastitih dionica.

2. Dvije kategorije dioničara koji su različito tretirani sa aspekta učešća u vlasničkoj strukturi
Postoje dvije kategorije diničara koji su različito tretirani sa aspekta učešća u vlasničkoj strukturi. Prvi su oni dioničari koji su ujedno i članovi SASE i za njih važi pravilo da moraju imati jednak broj dionica (trenutno je na SASE 13 takvih dioničara), dok drugu kategoriju predstavljaju samo dioničari i njihovo učešće u vlasničkoj strukturi ne smije prelaziti 5% pojedinačno od ukupnog kapitala dok njihovo zajedničko učešće u osnovnom kapitalu ne smije prelaziti 51%. Pored toga, Zakonom o tržištu vrijednosnih papira je definisano da dioničari SASE mogu biti samo pravne osobe i to ne sve, već samo nekoliko kategorija koje su navedene u Zakonu o tržištu vrijednosnih papira;

Dionice SASE u vlasništvu članova se ne mogu prenositi osim u slučaju prestanka članstva na Berzi, niti se njima može trgovati na sekundarnom tržištu kapitala. Za trgovinu dionicama SASE u vlasništvu osoba koje nisu članovi SASE potrebna je saglasnost Skupštine
Iz naprijed navedenog se može zaključiti da trenutno važeće norme kojima je tretirana SASE ne daju prostora za kvalitetno korporativno upravljanje u SASE niti u njegovo daljnje unapređenje. U cilju otklanjanja prepreka za dobro korporativno upravljanje i njegov razvoj potrebno je definisati drugačiji zakonski osnov kojim bi se uklonila trenutna ograničenja kod dioničarstva SASE.
Izmjene propisa: Potrebna izmjena Zakona o tržištu vrijednosnih papira kojim bi se ukinila većina ograničenja glede dioničarstva. Izmjenama, između ostalog, omogućiti da dioničari SASE mogu biti pravne i fizičke osobe bez ograničanja te da se dionicama SASE može slobodno trgovati.

Registar vrijednosnih papira u Federaciji Bosne i Hercegovine

1. Poslovni prostor u kome se obavlja djelatnost
Poslovni prostor u kome Registar obavlja djelatnost je nefunkcionalan (radne prostorije nisu fizički povezane - na tri različita sprata, radni prostor je nedovoljan i neispunjava standarde radnog mjesta), mrežne instalacije za potrebe servera i baze podataka su neadekvatne, a prostor za arhivu je nedovoljan. Rješenje ovog problema vidi se u nabavci adekvatnog i funkcionalnog poslovnog prostora sa dobrom prije svega mrežnom komunikacijom i obezbjeđenim neprekidnim napajanjem električnom energijom
Izmjene propisa: Nije potrebna izmjena propisa.

2. Emitenti ne ispunjavaju obaveze registracije i prijave podataka
Dioničarska društva imaju zakonsku obavezu registracije vrijednosnih papira. U praksi je prisutna pojava da se društva upisuju u registar emitenata kod KVP, a da neizvršavaju obavezu registriranja vrijednosnih papira kod RVP zbog nedostatka propisane dokumentacije (kod društava koja su bila u obavezi postupka privatizacije), zbog sudskih sporova ili stečaja i likvidacije. Mišljenja smo da je rješenje problema registracije ovih društava u aktivnijem sudjelovanju ovlaštenih agencija za privatizaciju.
Izmjene propisa: Potrebno usklađivanje propisa sa ostavljanjem mogućnosti registracije vrijednosnih papira uz oobustavu prometa do konačnog rješavanja spora.

3.Proširenje – dopuna djelatnosti
Za realizaciju strateških ciljeva potrebno je donijeti novi ili dopuniti postojeći Zakon o Registru vrijednosnih papira, kojim bi se proširila djelatnost Registra u smislu obavljanja poslova platnog agenta pri isplati prava iz vrijednosnih papira, ovlastiti Registar za obračun i isplatu dividende, ovlastiti Registar da učestvuje u provođenju korporativnih radnji, uvesti depozitarij na vrijednosnim papirima u materijalizovanom i nematerijaliziranom obliku i stvoriti pretpostavke za prekogranični promet vrijednosnih papira.To podrazumjeva izdavanje odobrenja od strane Centralne banke za uvođenje SWIFT domene Registra
Izmjene propisa: Rješenje ovog problema je u izmjenama Zakona o registru vrijednosnih papira.

4.Uspostava ili nabavka CSD usaglašena sa direktivama EU i odnosno kompatibilna sa ostalim bazama podataka na 64-bitnoj platformi.
Evropska unija je formirala posebnu komisiju za usaglašavanje nacionalnih regulativa u oblasti prometa vrijednosnih papira i registracije podataka o vrijednosnim papirima. Paralelno sa ovim aktivnostima u okviru Udruženja Registara odvijaju se usklađivanja nacionalnih CSD sistema. U tom smislu potrebno je pratiti promjene i blagovremeno poduzeti aktivnosti na nabavci novog CSD sistema usklađenog sa direktivama EU zasnovanog na 64 bitnoj platformi jer se očekuje do kraja implementacije strateškog plana obustavljanje podrške 32 bitnim Microsftovim aplikacijama. U tom smislu u naredne dvije godine potrebno je izraditi i podnijeti aplikaciju IPA-a fondovima za finansiranje nabavke novog CSD sistema Registra.
Izmjene propisa: Reješenje ovog problema moguće je stvaranjem i usaglašavanjem odgovarajućih zakonskih pretpostavki.


Profesionalni posrednici
1. Nerazvijeni oblici djelatnosti profesionalnih posrednika
2. Podijeljena i neobjedinjena struktura organizovanja profesionalnih posrednika
3. Slaba edukacija uposlenika profesionalnih posrednika

[proleter]

Bravo !
Do zadnjeg slova podržavam. Ovo je ono što godinama na raznim forumima svi govorimo. Samo kada će ovo doći do ušiju onih koji bi trebali povući potez?

[panzer]

Traži se ponovo uvođenje blok transakcija. Prvo su ih ukinuli kako bi svi na tržištu imali iste uslove odnosno da ne bi bilo direktnih dogovora jer to valjda šteti tržištu a sada ih ponovo traže.

[montypython]

Odlično!
Uspio sam samo letimično pročitati zasad jer sam na poslu. Kad bi se i dio ovog odradio bilo bi to više nego što su svi gore pomenuti organi do sada uradili zbirno. Bilo bi to tektonsko pomjeranje nabolje sa velikim prilivom investitora. Pitanje svih pitanja? Ima li u "organima" iko ko suštinski razumije šta ovdje piše i ko shvata da ovo ovako MORA ako se hoće napredovati? Da li takvih ljudi ima na mjestima gdje se odlučuje i da li oni imaju moć da ovo odrade? Svakako ovaj dokument treba proslijediti do svih onih koji odlučuju. Sjetih se sad nečega. Ne znam je li to uopšte regulisano nekim zakonskim aktom ali što se tiče SASE trebalo bi se otkloniti i ono delistiranje slabo likvidnih kompanije što praktično potpuno onemogućava trgovinu tim dionicama a vlasnicim istih uzrokuje ogromne probleme, potpuno nepotrebne.

Posebno podržavam ono za izmjenu načina plaćanja provizije DUFovima i od strane ZIFova i vezivanjem za ostvareni performans prilikom aktivnog upravljanja imovinom fonda.

Ovaj dokument vrijedi za zemlju milijardu dolara a autoru (ili autorima) bih "na neviđeno" dao (da mogu) doživotno mjesto predsjednika vlade ili ministara finansija a kao minimum, glavnog savjetnika premijera za ekonomska pitanja.
Gospodo Nikšiću, Krajina i ostali isprintajte ovo sebi, angažujte vaše stručne timove, službe i agencije da anliziraju svaku rečenicu i odmah prave zakone i izmjene zakona.

[montypython]

Ah da, sam dokument u attachmentu je koliko vidim spašen u nekoj novijoj verziji Worda te ga posjetioci foruma koji imaju starije verzije ne mogu otvoriti.

[inversor]

Zna li se autor??

[panzer]

Autor je Koordinaciona grupa za izradu strategije razvoja. Ako su već imali nacrt, onda je red da ga javno objave i da poštuju načelo transparentnosti koje nalažu u ovoj strategiji. Oni sami nisu transparentni.

[122]

....pa zar niste u stanju ni da procitate taj kvazi dokument, to je jedna hrpa smeca, a tu radnu grupu treba vratiti u sela odakle su stigli.

[122]

evo da vam malo skinem mrenu s ociju, krenucu od duf-ova i fondova (vjerovali ili ne, postoji distinkcija izmedju duf-ova i fondova) jer je lakse stivo, pa ako bude potrebno precicemo na osiguranje i bankarstvo.
Znaci terminoloski se kvazi koordinaciona grupa poziva na interese fondovske ''industrije'' (sto nema veze ni sa kakvom industrijom, kao sto ni banka nista ne proizvodi, a promovise ''proizvode), a namece interese duf-ova.
Zasto lupaju o ''performansama'' upravljanja koja su jako nemjerljiva i maglovita kategorija (zavisi sa koje se strane kruske nalazis), a ne vezu proviziju za trzisnu cijenu dionica fondova? lako mjerljivo i najblize apsolutnoj fer vrijednosti fondica.
Zasto lupetaju o holdinzima, zatvorenim fondovima, o donosenju odluke o nacinu transformacije na skupstinama dionicara fondova? Pa u ovom slucaju mislim da ne lupetaju vec da rade za interes ''industrije duf-ova'', jer svi vrlo dobro znaju da su dionicari koji imaju presudan uticaja na donosenje odluka u fondovima ista ili povezana lica koja su u duf-ovima. Naravno, u tom slucaju je vrlo jasno da nece doci do otvaranja fondova i mogucnosti da mali dionicari izadju pod povoljnim uslovima iz parazitskog stiska ''industrije '' duf-ova koja neumoljivo isisava i posljednju KM iz ''industrije'' fondova. Hajd, za sad toliko i malo bolje citajte to smece sto su nazvrljali ti iz tzv ''koordinacione grupe''.

[proleter]

@122
Što te to toliko naljutilo da si se čak danas prvi put prijavio na forum?
Prijedlog sigurno neće zadovoljiti sve učesnike na tržištu kapitala, ali tvoj riječnik govori da si žestoko pogođen samo jednim segmentom ovog dokumenta (koji jer samo radni dokument).
Svuda se koristi taj izraz "fondovska industrija", samo to treba staviti pod navodnike. Od desetina prijedloga ti si se obrušio na prijedloga oko ZIF-ova i to ti je razlog da popljuješ i dokument i nas ovdje.
Otvaranje fondova i nije trenutno dobro, jer bi veliki izlazak dioničara oborilo cijene, a na ovako plitkom tržištu to bi dobilo dramatične rezmjere.
Kao da su ti neki planovi pobrkani ovime?